Tradotto da Giacomo Fontanari il 14 luglio 2025, da The East is Red.
Il 28 giugno, Zhu Guangyao, l’ex vice ministro delle finanze (2010-2018) ha tenuto un discorso sulle stablecoin e le ambizioni degli Stati Uniti di rinnovare la supremazia del dollaro al Forum cinese sugli affari internazionali 2025, tenutosi presso la Renmin University of China. La trascrizione del discorso è stata pubblicata da Guancha, una piattaforma di notizie cinese, sul suo sito e sul blog WeChat il 10 luglio.
Zhu Guangyao: Gli Stati Uniti stanno tentando di lanciare la terza fase del sistema di Bretton Woods attraverso le stablecoin
Dal blog su WeChat.
Onorevoli ospiti, in linea con il tema della conferenza odierna, vorrei fare un discorso sull’evoluzione del sistema di Bretton Woods.
Il 2025 segna l’80° anniversario della vittoria della Guerra popolare cinese di resistenza contro l’aggressione giapponese e la guerra antifascista mondiale. Dopo la seconda guerra mondiale, l’istituzione delle Nazioni Unite ha gettato le basi politiche per l’era postbellica, il quale ha un grande significato storico. Allo stesso tempo, un anno prima della fine della guerra, nel luglio 1944, la storica Conferenza di Bretton Woods si tenne a Bretton Woods, nel New Hampshire, negli Stati Uniti, gettando le basi per la ripresa economica e lo sviluppo del dopoguerra.
Questa conferenza ha istituito il Fondo Monetario Internazionale, la Banca Mondiale e il predecessore dell’Organizzazione Mondiale del Commercio, l’Accordo Generale sulle Tariffe doganali e sul Commercio (GATT), creando l’ordine economico post-seconda guerra mondiale. Queste istituzioni sono tutte agenzie specializzate delle Nazioni Unite. Come un membro importante delle potenze alleate, la Cina era sia un partecipante che un contributore alla creazione del sistema di Bretton Woods.
Lo studio dell’istituzione e dell’evoluzione del sistema di Bretton Woods, compreso il ruolo delle stablecoin, dovrebbe essere collocato nel contesto più ampio delle dinamiche politiche ed economiche globali. Dovrebbe esaminare l’attuale scala dell’economia mondiale, i livelli di sviluppo e le condizioni commerciali delle principali economie, nonché i flussi di capitali transfrontalieri e lo stato generale dei regolamenti finanziari internazionali. I dati sulla situazione economica internazionale sono tratti dal FMI, le condizioni commerciali dall’OMC e i flussi di capitali dalla BRI ‒ tutte fonti autorevoli.
Nel 2024, la dimensione totale dell’economia globale ha raggiunto i 110 trilioni di dollari, con la Cina e gli Stati Uniti che rimangono le due maggiori economie del mondo. Gli Stati Uniti primeggiano con un PIL di 29,17 trilioni di dollari, seguiti dalla Cina a 18,27 trilioni di dollari. Secondo i dati diffusi dall’Ufficio Nazionale di Statistica della Cina, il PIL della Cina nel 2024 era di 134,9 trilioni di RMB che si converte in 18,27 trilioni di dollari. La Cina si classifica quindi come la seconda economia più grande del mondo (in termini nominali).
A parte la Cina e gli Stati Uniti, nessun’altra economia supera attualmente i 5 trilioni di dollari. La Germania è al terzo posto con un PIL di 4,17 trilioni di dollari, seguita dal Giappone con 4,07 trilioni di dollari e dall’India al quinto posto con 3,9 trilioni di dollari. L’India ha fissato obiettivi ambiziosi, con il primo ministro Modi che afferma che il paese mira a raggiungere rapidamente un’economia di 5 trilioni di dollari e alla fine diventare la seconda più grande del mondo. Tuttavia, non ha specificato quale paese avrebbe mantenuto la prima posizione in quel momento.
Dal punto di vista commerciale, il commercio globale totale nel 2024 ha raggiunto 65 trilioni di dollari, comprendendo 49 trilioni di dollari in beni e 16 trilioni di dollari in servizi. I volumi commerciali di Cina e Stati Uniti sono rimasti approssimativamente uguali.
Nel 2024, il commercio di servizi della Cina ha superato per la prima volta 1 trilione di dollari, mentre il commercio di beni, a 6,2 trilioni di dollari, ha continuato a posizionarsi al primo posto a livello globale per diversi anni consecutivi. Combinato, il commercio di beni e servizi della Cina ha totalizzato 7,2 trilioni di dollari.
Il commercio di beni degli Stati Uniti, per un totale di 5,4 trilioni di dollari, si è classificato al secondo posto dopo la Cina. Tuttavia, il suo commercio di servizi ha superato quello cinese, raggiungendo 1,9 trilioni di dollari. Il valore combinato del commercio di beni e servizi degli Stati Uniti si è attestato a 7,3 trilioni di dollari, rispetto ai 7,2 trilioni di dollari della Cina, rendendo i volumi commerciali dei due paesi praticamente uguali. Ciascuno rappresenta circa l’11% del commercio globale, motivo per cui l’OMC osserva che le politiche tariffarie statunitensi influenzano solo circa il 10% del commercio globale.
Secondo i dati della BRI, i flussi di capitale globali nel 2024 hanno raggiunto i 250 trilioni di dollari, superando di gran lunga il PIL globale e i volumi commerciali. In particolare, le transazioni in stablecoin hanno totalizzato 27,6 trilioni di dollari, superando i volumi di transazioni combinati di MasterCard e Visa. Questa cifra proviene da Deutsche Bank.
L’analisi dei dati sull’economia globale, sul commercio e sui flussi di capitali rivela un quadro chiaro: gli Stati Uniti rappresentano ancora oltre il 25% del PIL globale. Tuttavia, questo rappresenta un forte calo dal 1945, quando, alla fine della seconda guerra mondiale, rappresentava il 56% della produzione economica mondiale.
Fu proprio perché gli Stati Uniti detenevano un vantaggio assoluto in quel momento che il sistema finanziario globale del dopoguerra fu dominato dal dollaro. Il sistema di Bretton Woods è stato istituito sulla base del dollaro statunitense e nel 1944 uno dei suoi pilastri fondamentali fu il cambio di 1 oncia d’oro a 35 dollari.
Tuttavia, nel 1971, il relativo declino della forza economica degli Stati Uniti rese impossibile mantenere l’impegno di 1 oncia d’oro a 35 dollari, portando al disaccoppiamento del dollaro dall’oro. Questo, noto come default di Nixon, segnò la fine della prima fase del sistema di Bretton Woods.
Il disaccoppiamento del dollaro dall’oro non equivaleva al collasso del sistema di Bretton Woods, poiché il FMI e la Banca Mondiale rimanevano operativi. Nella prima metà degli anni 1970, la crisi petrolifera ha innescato un forte aumento dei prezzi del petrolio, scuotendo l’economia globale e sollevando domande su quale valuta dovrebbe essere utilizzata per il commercio del petrolio. Ciò ha portato alla nascita del petrodollaro. L’ancoraggio del prezzo del petrolio al dollaro USA e l’iniezione di liquidità nei mercati internazionali dei capitali hanno segnato l’inizio della seconda fase del sistema di Bretton Woods.
Oggi, la seconda fase del sistema di Bretton Woods non è più sostenibile, con il problema principale che è il livello insostenibile del debito nazionale degli Stati Uniti. A gennaio, il debito nazionale degli Stati Uniti ha superato i 36 trilioni di dollari; a marzo era salito a 36,2 trilioni di dollari. Ora è oltre il 124% del PIL. Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, ha esplicitamente avvertito che una volta che il rapporto debito / PIL di una nazione supera circa il 135%, il costo del debito può assorbire circa il 40% delle entrate fiscali, spingendo le finanze del paese sull’orlo del collasso.
Un importante storico americano ha anche riconosciuto che, nel corso della storia mondiale, nessun impero è stato in grado di reggere una volta che i pagamenti degli interessi sul suo debito nazionale superano le spese militari. Nel 2024, i pagamenti degli interessi statunitensi hanno superato il trilione di dollari, mentre la spesa per la difesa si è attestata a 895 miliardi di dollari. Insieme ad un deficit commerciale di oltre 1 trilione di dollari, questi oneri da due trilioni di dollari mettono a dura prova le finanze pubbliche degli Stati Uniti.
Naturalmente, come la più grande economia del mondo e la più grande potenza militare, gli Stati Uniti stanno anche cercando tutti i mezzi possibili per evitare la crisi. Dal punto di vista economico, è essenziale esaminare attentamente la situazione attuale negli Stati Uniti, in particolare le quattro misure economiche e finanziarie chiave attuate a giugno.
La prima misura è stata il buyback da parte del Tesoro degli Stati Uniti di 10 miliardi di dollari in Titoli di Stato il 3 giugno. Mentre tali riacquisti si sono verificati in passato, la portata di questa operazione era senza precedenti. Un secondo riacquisto di 10 miliardi di dollari è seguito il 10 giugno, riflettendo la valutazione del Tesoro secondo cui la pressione del debito nazionale è abbastanza grave da giustificare tale intervento.
La Federal Reserve ha mantenuto il tasso di interesse di riferimento tra il 4,25% e il 4,5%, rimanendo ferma nel suo impegno di gestire la significativa incertezza causata dalle politiche tariffarie e a contenere le pressioni inflazionistiche. Questa decisione ha suscitato aspre critiche da parte del presidente Trump, il quale ha sostenuto che mantenere i tassi invariati costringe gli Stati Uniti a sostenere ulteriori 900 miliardi di dollari di costi annuali e che un taglio dei tassi di almeno il 3% alleggerirebbe significativamente questo onere finanziario. Tuttavia, la Federal Reserve è rimasta ferma, mantenendo la sua posizione di politica monetaria in risposta alle continue incertezze legate ai dazi. Di conseguenza, il Tesoro degli Stati Uniti è stato costretto a intervenire.
La seconda misura è che, sebbene la Federal Reserve non abbia modificato la sua politica monetaria, ha apportato significativi aggiustamenti alla sua politica normativa in coordinamento con il Tesoro degli Stati Uniti. Il 25 giugno, il Consiglio della Federal Reserve ha approvato una risoluzione chiave con un voto di 5-2 per rivedere l’eSLR (enhanced Supplementary leverage ratio).
A seguito della crisi finanziaria globale del 2008, Basilea III ha introdotto una serie di misure normative per rafforzare la supervisione del sistema finanziario, in particolare per le banche ritenute “too big to fail”. Una misura chiave era il rapporto di leva supplementare (SLR). Il concetto di base è il seguente: il capitale Tier 1 ‒ inclusi common equity e utili non distribuiti ‒ funge da numeratore, mentre il denominatore include tutte le esposizioni patrimoniali di una banca, come prestiti, partecipazioni in titoli di stato e depositi presso la Federal Reserve.
La SLR minima è fissata al 3% e si applica a tutte le principali banche, in particolare a quelle con attività superiori a 250 miliardi di dollari. Per le banche a rilevanza sistemica globale (GSIB), comunemente chiamate “too big to fail”, il rapporto richiesto è più alto, al 5%, ed è noto come eSLR (enhanced Supplementary leverage ratio). Durante la pandemia del 2020, la Federal Reserve ha temporaneamente allentato questa regola escludendo i titoli del Tesoro degli Stati Uniti dal denominatore. Tuttavia, questa esenzione è durata solo un anno ed è stata ripristinata dopo il 2021.
Ora, questa risoluzione chiave approvata dalla Federal Reserve il 25 giugno mira a rivedere la sua politica normativa per escludere i Treasury statunitensi dall’esposizione al rischio, rilasciando di fatto almeno 1 trilione di dollari in liquidità. Allo stesso tempo, la Fed ha esortato gli attori esterni a rilevare se le riserve delle banche della Federal Reserve dovrebbero essere escluse dai calcoli futuri, che, secondo la mia stima, potrebbero sbloccare un ulteriore trilione di dollari.
La terza misura è un adeguamento al trattamento contabile. L’oro detenuto dal governo degli Stati Uniti ‒ oltre 8.300 tonnellate ‒ è attualmente registrato nel bilancio del Tesoro al tasso legale di $42,22 per oncia, una valutazione che è rimasta invariata dal 1973. Al contrario, il prezzo di mercato dell’oro ora supera $2.400 per oncia. Rivalutare queste riserve ai prezzi di mercato sbloccherebbe un ulteriore trilione di dollari. Tuttavia è ancora allo studio da parte degli Stati Uniti, se l’oro verrà utilizzato interamente per l’acquisto di Bitcoin, come suggerito da Trump. Tuttavia, l’adeguamento dei principi contabili è indiscutibile.
Il governo degli Stati Uniti continua a registrare le sue riserve auree a $42,22 per oncia, un valore stabilito nel 1973 e invariato da allora, per una ragione. Nel bilancio del Tesoro degli Stati Uniti, l’oro appare come un’attività. Nel bilancio della Federal Reserve, nel frattempo, l’oro è registrato come passività, riflettendo un trasferimento interno. Se valutati agli attuali prezzi di mercato, le riserve auree degli Stati Uniti di oltre 8.300 tonnellate varrebbero quasi un trilione di dollari.
I tre aggiustamenti sopra descritti sono tattici. Un cambiamento strategicamente significativo si è verificato il 17 giugno, quando il Senato degli Stati Uniti ha approvato il GENIUS Act. Il presidente degli Stati Uniti, il vicepresidente e il segretario al Tesoro hanno tutti rilasciato dichiarazioni politiche.
Trump ha dichiarato che l’approvazione del GENIUS Act da parte del Senato “renderebbe l’America il leader INDISCUSSO nelle risorse digitali”. Ha esortato la Camera dei rappresentanti ad approvare il disegno di legge “ALLA VELOCITÀ della LUCE”. Secondo l’ordine del giorno legislativo, la Camera dovrebbe iniziare le deliberazioni già nella settimana del 7 luglio. Trump ha invitato la Camera a consegnare la legislazione alla sua scrivania senza indugio, mirando all’attuazione entro il 1°agosto.
Il vicepresidente Vance ha inoltre affermato che le stablecoin sostenute dal dollaro diventeranno “un moltiplicatore di forza della nostra potenza economica” e che attraverso i sistemi di pagamento blockchain, il dollaro statunitense circolerà in modo più efficiente e ad un costo inferiore, mantenendo così il dominio globale del dollaro.
Il segretario al Tesoro Bessent ha dichiarato che “questa amministrazione è impegnata a mantenere lo status di valuta di riserva e a migliorarlo” e che le stablecoin sostenute da buoni del Tesoro degli Stati Uniti o buoni del Tesoro a breve termine creeranno un mercato che espande l’uso globale del dollaro, riducendo anche i costi di prestito del governo e controllando efficacemente il debito nazionale.
Le dichiarazioni dei principali funzionari statunitensi sulle stablecoin rivelano chiaramente gli obiettivi politici del paese. Questi si allineano strettamente con la mia ricerca sulla terza fase del sistema di Bretton Woods. La politica degli Stati Uniti si concentra sul preservare lo status del dollaro come valuta di riserva globale, mantenendo la supremazia del dollaro e collegando strettamente le stablecoin al potere nazionale e agli sforzi per ridurre il costo del debito nazionale. Permettetemi ora di esaminare brevemente le caratteristiche chiave delle stablecoin statunitensi.
In primo luogo, tutte le stablecoin in dollari USA emesse devono essere completamente supportate da dollari USA con un rapporto 1:1. Inoltre, le attività che supportano queste stablecoin possono essere solo contanti in dollari USA e titoli del Tesoro usa con scadenze di 93 giorni o meno.
Per chiarire: il requisito per i titoli del Tesoro con scadenze di 93 giorni o meno non è perché i titoli a più lungo termine non sono ammessi, ma perché scadenze più brevi garantiscono una maggiore liquidità. I depositi a vista e le quote di fondi del mercato monetario sono tipici esempi di attività in dollari statunitensi altamente liquide.
A mio avviso, questo progetto riflette l’emergere di una terza fase nel sistema di Bretton Woods, in cui le stablecoin in dollari USA sono supportate da attività altamente liquide e denominate in dollari. Questa è una caratteristica distintiva del quadro attuale. Inoltre, il sistema impone una rigorosa supervisione regolamentare da parte delle autorità statunitensi e richiede che le entità emittenti abbiano sede negli Stati Uniti.
Attualmente, Tether (USDT), la più grande stablecoin per volume di emissione, ha sede a El Salvador. Mentre questo può essere tollerato durante un periodo transitorio, dovrà essere portato in conformità in seguito. In particolare, deve soddisfare i requisiti di registrazione negli Stati Uniti e aderire a tutte le politiche normative statunitensi applicabili. Ciò esemplifica l’esercizio della giurisdizione a braccio lungo nell’ambito del nuovo panorama normativo e sottolinea l’importanza strategica delle stablecoin in dollari USA per gli Stati Uniti. È essenziale esaminare attentamente il processo di sviluppo delle stablecoin sostenute dal dollaro. Diversi anni fa, Facebook ha proposto di emettere Libra, una valuta digitale sostenuta da un paniere di valute sul modello dei Diritti speciali di prelievo (DSP) del FMI. Gli Stati Uniti si sono fortemente opposti all’iniziativa mentre studiavano attivamente le valute digitali delle banche centrali (CBDC). La piattaforma elettorale del Partito Repubblicano ha preso una posizione chiara contro le CBDC. Dopo essere entrato in carica, Trump ha firmato un ordine esecutivo che vieta esplicitamente l’emissione di una valuta digitale della banca centrale negli Stati Uniti.
Mentre è chiaro che lo scopo strategico alla base della promozione delle stablecoin da parte degli Stati Uniti ‒ strettamente legato alla liquidità del dollaro USA ‒ è quello di preservare la supremazia del dollaro, è altrettanto importante riconoscere che l’ascesa delle stablecoin si allinea con le tendenze più ampie della rivoluzione tecnologica e dell’innovazione. L’innovazione tecnologica e il progresso sono le principali forze trainanti e i pilastri fondamentali a sostegno della creazione di stablecoin sostenute dal dollaro.
Con il progresso della tecnologia blockchain, le risorse del mondo reale (RWA) sono emerse come un focus di innovazione, offrendo una vasta gamma di scenari applicativi. Le RWA si riferiscono alle attività materiali o a quelle con diritti legali chiaramente definiti al di fuori del mondo digitale, come immobili, azioni, obbligazioni e crediti. Possiedono un valore economico reale e costituiscono un pilastro fondamentale del sistema finanziario tradizionale.
Il nucleo della digitalizzazione RWA risiede nell’uso della blockchain per convertire questi asset di valore reale in token digitali, un processo noto come tokenizzazione degli asset. Ciò consente agli asset tradizionali di essere scambiati, trasferiti e gestiti on-chain, segnando una profonda trasformazione del sistema finanziario.
Le stablecoin offrono tutte le funzioni principali di pagamento, circolazione e regolamento delle transazioni. Grazie alla natura decentralizzata della tecnologia blockchain, consentono alle parti di effettuare transazioni direttamente senza fare affidamento su intermediari. Tuttavia, mentre la blockchain stessa è intrinsecamente decentralizzata, gli Stati Uniti hanno effettivamente imposto un alto grado di centralizzazione sull’emissione di stablecoin in dollari USA attraverso una serie di vincoli legali e normativi.
Questo non dovrebbe essere frainteso ed esorto gli esperti cinesi a smettere di caratterizzare questo sistema come decentralizzato. In realtà, è altamente centralizzato, un trionfo della centralizzazione. Questa evoluzione richiede molta attenzione.
L’emissione e la regolamentazione delle stablecoin garantite, che siano ancorate al dollaro USA o ad altre valute, non è una vittoria per la finanza decentralizzata, ma un successo dell’autorità sovrana. Rappresenta una sfida significativa per i governi di tutto il mondo: come dovrebbero rispondere?
Se gli Stati Uniti mantengono la loro posizione dominante, avranno effettivamente assicurato il controllo sulla terza fase del sistema di Bretton Woods. Alla luce di ciò, sono urgentemente necessarie forti risposte di politica interna e un solido coordinamento internazionale.